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阿里巴巴(BABA.US) 今晚美股盤前發(fā)布了截止今年3月底的26財年最后一季業(yè)績。初看問題一籮筐——云業(yè)務(wù)增長沒有想象那么高、外賣是減虧了，但力度也就是預(yù)期內(nèi)，而AI to C方向的投入又導(dǎo)致創(chuàng)新業(yè)巨虧。

但真有那么恐怖嗎？來具體看看

1、CMR看似很弱，但實際已觸底企穩(wěn)：遠場電商的核心指標--CMR本季同比增長1.2%，乍看很弱。但背后原因是公司開始把給商戶的補貼支出從營銷費用改到了收入減項，若排除該影響，實際CMR的可比增速約8%，比上季是顯著改善。

這一增長與京東業(yè)績和統(tǒng)計局數(shù)據(jù)展現(xiàn)的趨勢一致，電商行業(yè)增長的最低點應(yīng)當(dāng)已經(jīng)過去了。

2、外賣繼續(xù)減虧提效，節(jié)奏符合預(yù)期：淘寶閃購本季的收入近200億，環(huán)比上季的208億略微下滑。

粗略測算，閃購虧損本季大約170億左右，vs上季的230~240億。換言之，閃購業(yè)務(wù)處在單均收入走高（訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化），同時單均虧損也下滑的趨勢內(nèi)。

不過預(yù)期差角度，中國電商集團本季adj.EBITA為240億，同比減少157億，處在賣方預(yù)期區(qū)間的靠下端。

按淘天集團剔外賣業(yè)務(wù)后利潤也已企穩(wěn)、同比持平或低個位數(shù)小增的假設(shè)，閃購虧損還不夠給力。

3、阿里云提速不夠，但邏輯未傷：最受關(guān)注的云業(yè)務(wù)，本季營收增長38%，繼續(xù)向上小幅提速。但市場普遍預(yù)期增速為40%，實際表現(xiàn)略不及預(yù)期。

其中，外部收入本季增長40%，較上季度35%大幅提速，對應(yīng)的阿里云內(nèi)部收入增速進一步放緩到約33%。一個小亮點是，阿里云本季調(diào)整后EBITA利潤率達9.1%，AI云占比提升后利潤率堅挺，甚至有點小提升。

這兩個信息放在一起，海豚君傾向于云增長不夠驚艷的原因，很可能是算力不夠，導(dǎo)致收入釋放速度不夠，收入的釋放需要AI投入的繼續(xù)拉高。把投入從零售進一步往AI轉(zhuǎn)移，反而會是市場喜聞樂見的。

另外，公司此次表示AI相關(guān)收入本季已達約90億，年化360億，相當(dāng)云收入的1/5，且仍在以三位數(shù)高速增長，這就意味著只要算力限制改善，云業(yè)務(wù)大概率持續(xù)加速增長。

4、上修Capex預(yù)算：本季的現(xiàn)金Capex支出為266億，重新進入拉升趨勢，但幅度不算很大。但管理層明確表示，后續(xù)的Capex支出會超過此前3年約3800億的指引，并后續(xù)部分算力建設(shè)會以租賃等Opex形式進行，不會完全體現(xiàn)在Capex上。

5、國際電商再度扭虧：本季國際電商收入同比增長5.5%，相比上季的近4%有所修復(fù)。同時，本季國際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。

這樣減虧還不錯，驗證了該板塊仍處在精細化運營，改善效率的趨勢內(nèi)，上季大額虧損確實是暫時的季節(jié)性情況。

6、新業(yè)務(wù)巨虧200億：本季對集團整體業(yè)績影響最大的正是“不重要”的其他業(yè)務(wù)板塊。

本季收入約655億，同比下降21%，仍主要剝離銀泰和高鑫零售的影響。但虧損顯著擴大到211億，高于賣方已上調(diào)后預(yù)期的200億。

其他業(yè)務(wù)的虧損環(huán)比增多超110億，而外賣只減虧70億左右，導(dǎo)致阿里整體利潤創(chuàng)出近幾年來的最低值。

這背后主要原因，即春節(jié)期間千問App發(fā)紅包，聯(lián)動閃購發(fā)放外賣免單卡，以及其他多個AI模型和應(yīng)用的研發(fā)和獲客投入。

7、整體阿里總收入約2434億，同比增長2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。集團整體調(diào)整后EBITA為51億，同比下降約84%，創(chuàng)近年新低。

成本和費用上，值得注意的是non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct，導(dǎo)致毛利潤額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預(yù)期低了近百億。而營銷費用支出同比僅凈增多了約175億，而上季度則是凈增了近290億。

由于毛利率與預(yù)期差距較大，只靠CMR調(diào)整口徑不足以解釋，海豚君估計其他零售類商戶類補貼也從銷費用改為收入減項。

另外值得注意，本季non-GAAP研發(fā)支出達到177億，同比大增32%，增速創(chuàng)21財年以來新高，清晰體現(xiàn)出公司在AI應(yīng)用和模型研發(fā)上的投入是在明顯增長。

海豚研究觀點：

1、當(dāng)季差

單看阿里本季度的業(yè)績表現(xiàn)，概括來說絕對表現(xiàn)上屬于增長趨勢上向好，但投入太高導(dǎo)致利潤太差；不談預(yù)期差，一個單季營收2500億的輕資產(chǎn)公司，調(diào)后利潤只剩50億，Gaap下利潤更是成了負數(shù)，利潤差是毋容置疑的。

分板塊來看：

a. 遠場電商板塊排除CMR口徑調(diào)整的影響，實際增長和利潤都已觸底有所回暖，最差的時間已經(jīng)過去。

b. 閃購業(yè)務(wù)如同預(yù)期的訂單結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，而單均虧損繼續(xù)收窄，但進展也沒明顯超預(yù)期的地方。

c. 云業(yè)務(wù)增長沒有預(yù)期得快，但，利潤也并未下滑而是略有改善。但無論是否有算力限制的原因，云整體收入加速確實不及市場預(yù)期。

d. 本身這三大塊算中性偏好，但AI應(yīng)用投入巨虧的其他板塊，綜合來看阿里本季的業(yè)績還是相對偏負面的。

2、后續(xù)展望：觸底后只能回升，反是好事

不過過去已是過去，更重要的還是對未來的展望：

1）遠場電商：對“壓艙石”的遠場電商業(yè)務(wù)，海豚君的大方向判斷和上季度時變化不大，因26年國補退坡和AI算力替代人力對消費的影響可能會逐漸演繹。我對2026年國內(nèi)電商行業(yè)的整體增長前景仍比較謹慎，全年增速GMV可能會在低個位數(shù)%左右。

從本季表現(xiàn)來看，25年四季度是電商增長最低點、最差的階段已經(jīng)過去的這一判斷已得到驗證。但是，一季度電商增長回暖的主要原因也是春節(jié)消費的利好，進入3月后國內(nèi)線上零售實際又再度走弱。

因此，我們對淘天集團（不包括閃購業(yè)務(wù)）在27財年內(nèi)的營收和利潤增長的預(yù)期都是維持中低個位數(shù)的正增長，也符合公司在電話會中的指引。

2）即時零售：對于即時零售的競爭，目前兩個最明確的趨勢是--阿里和美團會在相當(dāng)時間內(nèi)保持單量和份額上的競爭，份額不會大幅拉開；各家的UE都會繼續(xù)改善，即通過平臺主動降補、也歸功于訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營效率的改善。

根據(jù)阿里此前的指引，是希望在27~28財年內(nèi)每年在閃購上的虧損減半。按26財年實際虧損接近900億，則隱含27年虧損約400多億，28財年虧損約200多億，29年實現(xiàn)盈利。本季度后公司基本維持了該指引。

一方面，海豚君認為各平臺的外賣虧損攜手走低，無疑對各方都是好消息。但海豚君想要強調(diào)，攜手減虧的前提是份額保持大體穩(wěn)定，阿里對維持單量規(guī)模、緊追美團的態(tài)度仍是相對堅決的。若外賣大戰(zhàn)的任何一方意圖顯著奪取份額，補貼和虧損很可能會再度抬頭。

3） 芯片+模型+云+應(yīng)用：作為當(dāng)前國內(nèi)在AI方面綜合實力最強玩家（之一），最能復(fù)刻海外谷歌敘事的公司--阿里近期的股價表現(xiàn)卻并不算好。

a.模型要加把油：這里主要是因為26年開年以來，千問模型并沒有做到明顯業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，再加上人才出走的問題，導(dǎo)致市場不敢激進定價AI。

從海內(nèi)外經(jīng)驗看，海外能在在模型上做到“SOTA”層級的2+1個公司—OpenAI、Anthropic和Google在營收和市值增長上非常強勁。

而國內(nèi)則仍處于混戰(zhàn)狀態(tài)，阿里Qwen雖也處于頭部梯隊，但相比GLM、Kimi、DeepSeek等一眾獨角獸模型并沒有明顯領(lǐng)先，甚至稍有落后。

這使得阿里云雖擁有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，但相比其他云廠商和模型商缺乏獨特的“人無我有，非我不可”的獨特競爭優(yōu)勢。因此云收入加速的程度，并不能像海外Anthropic或谷歌那般強勁。

因此，海豚君認為能幫助判斷阿里投資機會的關(guān)鍵觀察點之一，就是公司后續(xù)能不能推出在國內(nèi)能穩(wěn)定“SOTA”的基礎(chǔ)大模型。

b. 芯片：同時要關(guān)注平頭哥自研芯片的進展，對外銷售進度，以及獨立上市計劃等。

不過根據(jù)電話會中的披露，阿里云中短期內(nèi)也并非毫無看點。由于近期嚴重供不應(yīng)求下，算力平均租賃價格的明顯提升，公司預(yù)期后續(xù)云業(yè)務(wù)的利潤率會從本季的9%突破到10%以上，但仍維持長期利潤率20%目標不變。

c. 2C還是2B不是選擇題

隨著OpenClaw和Claude Code等Agent形態(tài)產(chǎn)品的快速滲透，當(dāng)前AI行業(yè)發(fā)展和競爭的前沿從此前側(cè)重于面向C端用戶的流量入口，演變?yōu)槊嫦駼端企業(yè)用戶的工作工具。

海豚君認為這兩個方向的核心差異是：前者是移動互聯(lián)網(wǎng)思維，即AI功能本身不太直接參與變現(xiàn)，AI自身主要作為流量入口，通過廣告、電商等方式曲線變現(xiàn)；后者則是類軟件思維，基于AI工具自身創(chuàng)造的價值進行變現(xiàn)。

而最恐怖的替代鬼故事，也從移動互聯(lián)網(wǎng)的搜索、廣告、電商平臺公司，變成也產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的軟件、SaaS公司。

不過海豚君認為，當(dāng)前來看面向2B的直接變現(xiàn)無疑相比2C的曲線變現(xiàn)更方便走通。但長期視角來看，2B和2C變現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是會并存且都能夠走通的。

我們認為，海外OpenAI的2C變現(xiàn)不順，除了這條曲線道路確實更難走之外，OpenAI本身是一個純模型創(chuàng)業(yè)公司，自身缺乏像電商、酒旅這些行業(yè)經(jīng)驗和履約能力也是關(guān)鍵原因。

但對阿里這類擁有存量C端業(yè)務(wù)的公司而言，需要在AI的2C和2B變現(xiàn)路徑上都進行探索，最多是中短期內(nèi)的側(cè)重點會有變化。

因此，海豚君認為后續(xù)阿里應(yīng)當(dāng)同步會在面向C端的千問，和面向B端的如悟空和Qwen Code等都保持投入。

或者說AI的2C應(yīng)用更屬防守職能，對穩(wěn)固甚至提升公司現(xiàn)有泛零售業(yè)務(wù)的競爭力有不小價值，雖然本季千問發(fā)紅包導(dǎo)致的虧損嚴重，但千問在一季度內(nèi)的月活確實有顯著增長，超過1.6億、僅次于豆包，也不是毫無成果，只是目前看Chatbot的留存數(shù)據(jù)整體較弱。

而面向B端的變現(xiàn)則屬進攻職能，能幫助AI和云板塊即刻產(chǎn)生增量的收入和利潤。而雙線探索的代價是阿里在泛AI上的投入應(yīng)當(dāng)仍會保持較高的水平。

雖不至于像本季度因春節(jié)紅包投入的一次性影響單季度巨虧200億，但27財年全年其他業(yè)務(wù)板塊的虧損應(yīng)當(dāng)不會太低。

d. 資金壓力不小，后續(xù)投入結(jié)構(gòu)會優(yōu)化：本季度因其他業(yè)務(wù)投入，經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅縮窄到僅94億，再疊加大量Capex投入， 自由現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)負到-173億。

往后看，當(dāng)前淘天集團（不計外賣）每年能產(chǎn)生現(xiàn)金性利潤大約在2000億左右，隨著外賣業(yè)務(wù)的投入需求從近900億減半，意味著更更多的資金能夠用在AI上投入上，這算是一個好消息。

在不消耗存量資金的情況下，一年能有約1500億左右投入在AI上，基本足以覆蓋目前的Capex投入和需花費在千問等AI App上的投入。

3、總體：零售觸底回升、供給側(cè)限制云收入釋放，往前看阿里更偏向上

海豚君采用SOTP估值方式，首先對中國電商集團，由于預(yù)期26自然年內(nèi)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)增長前景不很樂觀。

我們預(yù)計原淘天集團（不包括閃購和飛豬）27財年內(nèi)的adj.EBTIA利潤僅同比增長低個位數(shù)%，同時假設(shè)全年即時零售導(dǎo)虧損430億，合計扣稅后約1200億利潤。

考慮到即時零售仍有可觀減虧空間，且閃購和AI投入也有望增加阿里在國內(nèi)電商上的壁壘，***更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

我們認為，只要遠場電商后續(xù)增長兜得住底，外賣大戰(zhàn)不再惡化。當(dāng)下的阿里其實已是利空出盡的狀態(tài)。

而云、模型、芯片這三大塊，任何一塊出現(xiàn)利好消息，股價就很容易向上沖刺，而這個概率還是很大的。

以下是業(yè)績詳細分析

一、阿里財報新口徑

在2026年新財年，隨著餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團，構(gòu)成新的中國電子商業(yè)集團，阿里的組織架構(gòu)和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團新的組織架構(gòu)分為四大板塊：

1）中國電子商業(yè)集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了么業(yè)務(wù)；

2）原國際電商集團保持不變；

3）阿里云集團也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務(wù)，阿里娛樂集團等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。

二、剔除口徑調(diào)整影響，電商增長已觸底

1、遠場電商業(yè)務(wù)的核心指標--CMR本季為730億，同比增長1.2%，增長很差。不過本季的一個重要影響因素是--公司把給商戶的補貼確認規(guī)則從記為營銷費用改為記收入減項，導(dǎo)致營收偏低。若排除該影響，實際CMR的可比增速約8%。

因此如同上季度時業(yè)績后市場的普遍共識，去年四季度是國內(nèi)電商增長的谷底、最差的時間可能已經(jīng)過去。這一點從京東和阿里的業(yè)績都得到了驗證。

從統(tǒng)計局公布的行業(yè)數(shù)據(jù)也可見，國內(nèi)線上實物零售增速從去年4Q的2.3%，顯著回暖到本季的7.5%。但海豚君想要提醒，本季電商增速的反彈和上季的偏弱出自同一個原因--春節(jié)時間偏晚導(dǎo)致過年購物需求大部分在本季度內(nèi)釋放。

但是隨著春節(jié)利好過去，最新的3月社零數(shù)據(jù)中線上實物銷售增速又滑落至2.5%，全年來看電商行業(yè)的增長應(yīng)當(dāng)壓力仍不小。

2、淘寶本季即時零售收入近200億，環(huán)比上季的208億僅略微下滑，但根據(jù)我們的測算閃購業(yè)務(wù)的虧損是從上季度的約230億，下滑到本季的約170億。

結(jié)合一季度單量較去年四季有所下滑，清晰可見阿里閃購的單均收入在走高、單均虧損繼續(xù)下降。屬于預(yù)期之內(nèi)，但明確向好的趨勢。

3、自營零售（包括相關(guān)履約收入），本季收入再度同比下滑，減少近6%，vs. 上季的略微正增長。由于本季電商增長增長是改善的，且自營零售并沒有口徑調(diào)整，因此可推測阿里仍在主動收縮、清退一些“低質(zhì)量”的自營業(yè)務(wù)。

1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，本季增長則進一步放緩到2.6%，在持續(xù)了約2年多10%~20%的高增后，進入了瓶頸期�？赡苁谴饲巴苿釉鲩L的主要功臣之一--增加會員附加服務(wù)費的紅利期已經(jīng)走完。

整體來看，雖有CMR口徑調(diào)整的拖累，其他除閃購?fù)鈽I(yè)務(wù)的增長也不好，本季國內(nèi)電商集團整體收入增速為6%，環(huán)比上季還是略有改善。

三、遠場電商利潤觸底、外賣減虧幅度符合預(yù)期

中國電商集團本季的adj.EBITA為240億，處在賣方預(yù)期區(qū)間貼近下端的位置，比去年同期減少了約157億。

由于對CMR的口徑調(diào)整并不會影響利潤，且實際增速有所改善，合理估計剔除閃購業(yè)務(wù)淘天集團的利潤應(yīng)當(dāng)是從上季的同比下跌，到本季的大體持平或低個位數(shù)增長。倒推出閃購本季凈虧損約160~170億，處于賣方預(yù)期期間的相對偏上。

比上季海豚君測算的上季約230~240億的虧損收窄了約70億， 結(jié)合相關(guān)調(diào)研紀要，我們推算淘寶閃購的單均虧損大致從上季的3.5塊出頭，已收窄到3元以下，要好于部分賣方預(yù)期的UE。

四、阿里增長繼續(xù)加速但稍遜預(yù)期，Capex將突破此前指引

AI/云業(yè)務(wù)上，雖然業(yè)績勢頭繼續(xù)向好，但相比預(yù)期有些瑕疵。阿里云整體營收增長38%，較上季的36.4%繼續(xù)提速。但頭部賣方的預(yù)期普遍在40%，因而實際增速是略不及預(yù)期的。

據(jù)披露，其中阿里云外部收入本季增長40%，較上季度35%大幅提速。對應(yīng)的，阿里云的內(nèi)部收入增速則持續(xù)放緩到約33%。可見，公司把更多的算力供給優(yōu)先用于外部創(chuàng)收，而非內(nèi)部其他業(yè)務(wù)和研發(fā)使用。

利潤上，阿里云本季的adj.EBITA利潤率達9.1%，比上季小幅走高0.1pct。并沒有像部分資金擔(dān)心的有所惡化，是一個小亮點。

目前來看，雖然公司的Capex投入在逐步拉高AI，但由于算力嚴重供不應(yīng)求下，租賃價格已一改此前通縮趨勢，反開始提價。

另外營收結(jié)構(gòu)上，MaaS業(yè)務(wù)的利潤率也好于傳統(tǒng)“裸金屬”的租賃形勢，因而看起來后續(xù)云業(yè)務(wù)的利潤率很可能在一段時間內(nèi)會持續(xù)走高，而非下滑。

對應(yīng)著云和AI業(yè)務(wù)的不斷增長，本季度的現(xiàn)金Capex支出則為266億，重新進入拉升趨勢，但幅度不算很大。

不過，電話會中管理層明確表示，由于巨大的AI需求，公司后續(xù)的Capex支出會超過此前3年約3800億的指引（即一年1300億左右）。另外，后續(xù)公司的部分算力建設(shè)也會以租賃等Opex形式進行，不一定會都體現(xiàn)在Capex上。

五、國際電商再探盈虧平衡

本季阿里的國際電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所修復(fù)。一方面收入同比增長5.5%，相比上季的近4%有所修復(fù)。據(jù)披露，主要是速賣通業(yè)務(wù)增長的拉動，而Lazada業(yè)務(wù)的收入仍在同比減少。

同時，本季國際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。減虧的幅度好于市場預(yù)期。

可見，此前公司表示上季虧損主要是大促季的暫時性影響，仍會維持精細化運營的聲明并非虛言。在增長一般的情況下，至少應(yīng)當(dāng)盡量減虧并爭取盈利。

六、其他業(yè)務(wù)巨虧200億，拖累集團整體利潤創(chuàng)新低

在上述三大板塊之外，包括菜鳥、阿里娛樂、高德、千問和原先就在其他分類中的業(yè)務(wù)，本季收入約655億，同比下降21%，仍主要剝離銀泰和高鑫零售的影響。

另外，本季對集團整體業(yè)績影響最大的正是其他業(yè)務(wù)板塊的虧損顯著擴大到211億，高于賣方已上調(diào)后預(yù)期的200億。由于其他業(yè)務(wù)的虧損環(huán)比增多超110億，而外賣減虧只70億左右，同時自然年一季度又是一年中的利潤淡季，導(dǎo)致阿里整體利潤創(chuàng)出近幾年來的最低值。

當(dāng)然對此市場也有充足的預(yù)期，春節(jié)期間千問App發(fā)紅包，以及聯(lián)動閃購業(yè)務(wù)發(fā)放外賣免單卡（此一項據(jù)外資行測算就有50億以上的支出）。此外，阿里同時又在開發(fā)多種不同模型，除了千問App外還有其他各類如B端AI應(yīng)用也需投入獲客，進而共同導(dǎo)致了本季其他業(yè)務(wù)虧損大漲。

七、增長回暖，利潤變差

整體來看，本季阿里總收入約2434億，同比增長2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。

集團整體調(diào)整后EBITA為51億，同比下降約84%，創(chuàng)近年新低、比去年3季度外賣投入最高峰時的利潤還低。具體原因如前文所述，主要是千問和其他AI應(yīng)用投入的影響。

成本和費用角度，本季non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct。另外，結(jié)合本季的營銷費用增長不算高，我們認為除了CMR把一部分補貼從營銷費用騰挪到收入減項外，其他業(yè)務(wù)（如千問）的大量投入應(yīng)當(dāng)也有相當(dāng)一部分記入成本或收入減項，而非營銷支出。

因而，最終毛利潤額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預(yù)期低了近百億。相對的，本季non-GAAP營銷費用支出為530億，同比凈增多約175億，相比之下，上季營銷支出是同比凈增多約290億。因而海豚君認為本季毛利率和營銷費用的大幅波動，一部分原因是部分支出從費用端騰挪到成本端的影響。

營銷費用之外，本季non-GAAP研發(fā)支出達到177億，同比大增32%，增速創(chuàng)21財年以來新高，清晰體現(xiàn)出公司在AI應(yīng)用和模型研發(fā)上的投入是在明顯增長。

<正文完>

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       原文標題 : 阿里：電商退位，AI上位，“大放血”也不可怕