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作者：Evin

編輯：劉致呈

審核：徐徐

出品：互聯(lián)網江湖

AI行業(yè)熱鬧不斷。

先是坊間傳聞字節(jié)在優(yōu)化AI項目，而后又傳言快手要分拆可靈，AI行業(yè)到了新一輪的洗牌階段。

大廠角力之外，市面上還有一類專做AI工具產品的AI企業(yè)，也在積極推動商業(yè)化。比如，最近萬興科技旗下的萬興劇廠接入了HappyHorse，再度引發(fā)關注。

萬興科技的核心業(yè)務是視頻剪輯創(chuàng)意類產品，2025年營收10.22億元，占公司主營業(yè)務收入比例為66.65%。

支撐這份營收的，是萬興科技旗下一系列的AI工具產品，背后則是兩大支柱：

一個是自家“天幕2.0”大模型；另一個則是集成主流大模型，典型比如HappyHorse。

“自研+集成”的“雙模驅動”一方面保障了產品的競爭力，另一方， 也進一步激發(fā)Token消耗，提升營收增長。

“雙模驅動”是巨頭之外的AI工具類玩家們典型的業(yè)務模式。在這種模式下，企業(yè)既希望通過自研模型來降成本，又希望通過接入主流模型來提升競爭力。

問題是，AI是高投入高成本的行業(yè)，雙模驅動到底能不能兼顧競爭力和成本，在AI行業(yè)新一輪洗牌階段，AI工具產品能不能跑出一條自洽的增長之路？

要研究這個問題，可能還是得從財報開始。

萬興科技的AI增長之路，終極Boss是大廠

2025年，萬興科技營收15.33億元，同比增長6.46%，歸母凈利潤虧損9123萬，2024年虧得更多，凈利潤虧損1.57億元。

財報中，萬興科技綜合毛利率超過90%，但仍然經營性虧損。

“自研+集成”的雙模驅動是萬興科技在特定發(fā)展階段的最優(yōu)解，但這個“最優(yōu)解”也有代價。

錢是怎么虧的呢？

研發(fā)和營銷費用太高了。數(shù)據(jù)顯示，2025年，萬興科技研發(fā)費用花了4.85億。自研模型下，研發(fā)是剛需投入，必須維持。

然后就是銷售費用，占營收57.08%。為了支撐產品營收增長，2025年公司銷售費用及廣告宣傳支出分別上漲至8.75億元、6.72億元。

為啥要用這么多預算來買量？

我想可能有兩個原因：

一方面可能是希望通過投放來主打自身產品與大廠之間的差異性，畢竟自營模型能力有限，接入主流模型又缺乏足夠的差異化競爭力，客觀上需要投放來獲客增長；

另一方面，也在于巨頭競爭的壓力。萬興科技費用增長速度之快，原因之一可能在于字節(jié)跳動、Adobe、快手等巨頭發(fā)力視頻生成領域，公司不得不在TikTok、YouTube等平臺加大買量投入。

關鍵是，買量的效果怎么樣？

數(shù)據(jù)顯示，2025上半年用戶月活規(guī)模為6870萬，年均增長率<3%，增長曲線趨平。換言之，買量增長的效果可能越來越差。

這個境況，有點像前兩年AI語言大模型領域的納米AI。

當時，紅衣大叔親自站臺，納米AI 吃到行業(yè)增長紅利，然后迅速實現(xiàn)增長，跟今天的萬興科技很像，也是接入各種各樣的大模型，然后推出各種AI應用。

結果，AI行業(yè)還是字節(jié)、騰訊、阿里主導。

不是因為紅衣大叔不懂AI，而過去那種投放增長方式已經失效了，再加上，AI這個賽道這個領域巨頭的實力太強了，納米AI與豆包、千問之間的資源投入量級差距太大。

同樣，萬興科技周圍也是巨頭環(huán)伺。

比如，有抖音生態(tài)加持的即夢，商業(yè)化進度更高的可靈。營收層面，可靈 2025年營收達1億美元，比萬興科技的1.3億元人民幣高出不少。

分發(fā)層面，無論是國內版的剪映還是國外版的CapCut，字節(jié)都有短視頻平臺內容作為原生的分發(fā)體系。

說白了，巨頭本身就有資源有技術，商業(yè)化落地進度自然要快不少。

相比之下，萬興科技則需要年投入7到8個億的營銷成本。

這個問題，在了Token分發(fā)時代，就顯得更關鍵了。不管是買量的成本還是算力成本，字節(jié)、快手這類大廠是有結構性的優(yōu)勢在的。

直白點說，萬興科技跟巨頭坐在同一張牌桌，但并沒有硬實力去“坐莊”。

萬興科技不是沒有意識到與巨頭競爭的問題，所以一開始把主要精力放在海外，財報中萬興科技的境外收入占比高達93.21%。

關鍵在于，出海不是差異化，出海的終局，到頭來還是要與大廠競爭。

唯一有機會能做出差異化的，其實在于產品能力。

可問題是，產品端的差異真的有那么大嗎？

在產品端，萬興喵影功能的確很強，只是對比海外版本CapCut等產品，這種產品上的優(yōu)勢并不突出。

舉個例子，萬興喵影可以實現(xiàn)用戶上傳素材，AI會自動識別視頻亮點、生成旁白及配樂，而剪映/CapCut也同樣有一鍵出片的功能。

在專業(yè)功能上，萬興喵影通過單項功能讓體驗更專業(yè)，但剪映/CapCut在關鍵動畫能力上更強。

本質上，二者差異可能并不大。

另外，CapCut免費再加上TikTok在海外的強大用戶生態(tài)，這點卻是萬興科技求之不得的。

資源和成本問題不解決，下一個的階段的造血問題就會更明顯。在AI這個持續(xù)高投入的領域，大廠之外的AI玩家，最終都會面臨一個造血能力不足的問題。

曾經的AI四小龍，后來的納米AI，以及今天的萬興科技，都是如此。

萬興科技的現(xiàn)金流，似乎也能從側面印證這一點。

天眼查APP財務簡析顯示，從2023年到2025年，萬興科技的經營活動產生的現(xiàn)金流逐年減少。其中，2025年的現(xiàn)金流同比下降35.74%，連續(xù)兩年大幅下降。

好的一面是，短期內，萬興科技的產品還能打，而且現(xiàn)金流情況暫時還不緊張，畢竟賬上的現(xiàn)金儲備還不少。

問題還在于能不能打持久戰(zhàn)。未來還能不能成功赴港IPO，獲取新的融資可能就顯得比較關鍵了。

赴港是不是一次重估的機會？

移動端業(yè)務的飛速增長，實際上給了萬興科技赴港IPO一定的時間窗口。

財報顯示，移動端產品收入同比增長超60%，萬興喵影/Filmora移動端收入同比增長超過90%；且AI原生應用付費用戶收入突破1.3億，數(shù)值同比翻倍。

只是，隨著未來投放增長的效率降低，這個窗口期可能也會收窄。

去年9月份，萬興科技正式遞交港股招股書，如今港股上市申請已經因屆滿6個月而失效，目前并沒有傳出再次遞表的消息。

接下來的港股IPO之路，該怎么走，是個值得深思的問題。

從大環(huán)境來看，港股依然在擁抱AI科技，AI科技企業(yè)集中赴港上市的勢頭還是很猛，萬興科技需要考慮的問題其實不在于能不能上，而是市場能給多少估值？

這可能取決于兩個層面。

第一，對AI業(yè)務未來的預期。

一方面，移動端的營收增長能不能持續(xù)下去。目前，萬興科技移動端的收入占比近25%，未來一段時間能否突破30%門檻，帶動整體毛利率改善？

這一點值得后續(xù)持續(xù)觀察。

另一方面，就是字節(jié)CapCut的AI功能升級節(jié)奏，以及未來谷歌Veo3等大模型的開放程度。

什么意思呢？

AI業(yè)務未來的前景可能很大程度上取決于外部環(huán)境變化，而不是自身的經營能力。

假如字節(jié)、谷歌等海外產品進一步開放免費功能，迭代產品，會不會影響未來的營收水平？再比如，如果未來海外市場對AI軟件的監(jiān)管政策變化，限制AI生成內容數(shù)據(jù)跨境傳輸，會帶來怎樣的影響？

這些可能都是市場在對萬興科技估值時要考慮的因素。

第二，業(yè)務之外，估值預期最大的不確定性，可能在于市場信心。

其中，關鍵變量在于過去的減持動作可能會帶來的市場信心下滑。

這些年，萬興科技實控人吳太兵也有過減持。

公開信息顯示，吳太兵及旗下控股平臺多年來持續(xù)減持，從2023年股價高峰至今，實控人本人高位套現(xiàn)已超過2億元。到2026年5月，公司發(fā)布公告表示減持計劃實施完成。

對于實控人減持的原因，官方表示是“用于回購員工持股公司部分股份及股東自身資金需求”。

把時間線梳理一下，不難發(fā)現(xiàn)，這輪減持與2023年以來的AI行情呈現(xiàn)出一種頗為“精巧”的吻合：2023年ChatGPT引爆AI+概念，萬興科技股價4個月內暴漲185.76%、市值突破百億，然后實控人及一致行動人便啟動了減持計劃。

客觀來說，減持是股東的合法權利，本身無可厚非。但減持節(jié)奏與行情拐點的“精準巧合”，難免可能會引發(fā)市場對“高位套現(xiàn)”的聯(lián)想。這種聯(lián)想，會不會影響未來企業(yè)在二級市場重估的機會？

這個問題值得深思。

實際上，萬興科技重估的機會不在于身處大A或者是赴港二次IPO，而在于從業(yè)務出發(fā)，給AI估值邏輯“換錨”。

萬興科技的舊錨是AI大模型概念股，這是一個天然偏好“巨頭敘事”的坐標系。

在這個坐標系里，萬興科技其實并不具備核心優(yōu)勢，大廠陰影下、燒錢買量、遲遲不能盈利

的市場標簽可能會貼得越來越緊。

因此，我認為萬興科技需要找到一個“新錨”。

新錨是什么？可能是全球化的AI創(chuàng)意工具SaaS平臺。對標獨立創(chuàng)意工具平臺， 對標SaaS企業(yè)的常規(guī)定價邏輯——續(xù)費率、客單價、用戶終身價值。

說到底，市場估值的出發(fā)點，歸根到底還是基于業(yè)務。這才是萬興科技謀求市場重估機會的關鍵所在。

AI行業(yè)，熱浪不斷。但港股的大門也不會永遠敞開。

AI的故事重要，但也不那么重要。浪來時，所有的船都在同一片海面上起伏，但AI的風總會停，浪退后，誰能把錨扎進真實利潤，以及扎實的基本面中，誰才能穩(wěn)穩(wěn)地停在自己的泊位上。

A股也好，港股也罷，會不會被重估，我想市場終會給出應有的答案。

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       原文標題 : 巨頭的AI牌桌上，萬興科技再“跟注”