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導(dǎo)語

4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司二次叩響港股的大門。自去年9月的首次嘗試以失效告終，如今時(shí)隔半年再次遞表，獨(dú)家保薦人從中信證券換成了海通國(guó)際。

招股書描繪的圖景頗為宏大：服務(wù)超67萬家基層醫(yī)療終端，覆蓋全國(guó)99%以上縣級(jí)行政區(qū)，間接觸達(dá)約6.17億基層群眾。以2024年收入計(jì)，它在中國(guó)基層醫(yī)療藥品直供市場(chǎng)排名第二，檢驗(yàn)診斷解決方案領(lǐng)域位居榜首。年?duì)I收38.23億元的體量確實(shí)亮眼。但翻開招股書細(xì)節(jié)，IPO前景是否如此無憂？

作者｜靈藥編輯組

編輯｜靈藥編輯組

01

增收不增利的“賣藥人”

過去三年，好醫(yī)生云醫(yī)療的營(yíng)收曲線穩(wěn)步向上：2023年30.65億元，2024年32.64億元，2025年達(dá)到38.23億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率11.7%。

但利潤(rùn)端卻不甚匹配：2023年凈利潤(rùn)6247.9萬元，2024年驟降至3780.6萬元，縮水近四成；2025年雖然反彈至5405.2萬元，整體仍然震蕩。38億元的收入、5405萬元利潤(rùn)，凈利潤(rùn)率僅1.4%。

更令人不安的是賺錢效率持續(xù)走低。2023年到2025年，整體毛利率從29.9%一路滑落到22.9%，兩年跌去7個(gè)百分點(diǎn)。三大業(yè)務(wù)板塊毛利率全線下滑，專病診治解決方案從56.9%近乎腰斬至31.9%。

招股書歸因于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓價(jià)、高毛利產(chǎn)品供應(yīng)中斷，以及承接關(guān)聯(lián)方四川醫(yī)貿(mào)低毛利客戶。解釋本身或許成立，但毛利率連跌兩年，至少說明公司在成本控制和定價(jià)話語權(quán)上并沒有自己宣傳的那樣從容。

在招股書中，好醫(yī)生云醫(yī)療強(qiáng)調(diào)自己是“基層醫(yī)療行業(yè)唯一一家提供檢驗(yàn)、診斷、用藥及診療一體化全覆蓋服務(wù)及解決方案的服務(wù)提供商”，“AI好醫(yī)生診療支持系統(tǒng)”，已覆蓋29個(gè)省份8500多家基層機(jī)構(gòu)。

但營(yíng)收結(jié)構(gòu)中近八成來自賣藥。2025年，藥品直供及分銷服務(wù)貢獻(xiàn)30.28億元，占總營(yíng)收79.2%；專病診治解決方案僅占19.0%，檢驗(yàn)診斷更是只有1.8%。

更關(guān)鍵的是，在藥品收入里自有品牌產(chǎn)品占了大頭——2025年達(dá)53%。比起第三方品牌只有3.9%的毛利率，自有品牌毛利率達(dá)到28.3%，利潤(rùn)空間更大。但公司手里沒有任何慢病藥品注冊(cè)和生產(chǎn)許可，完全依賴外部代工，一旦上游合作出現(xiàn)問題，整條利潤(rùn)命脈就可能受到?jīng)_擊。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，2025年研發(fā)費(fèi)用僅1308萬元，占收入比例0.34%，2024年更低至0.2%。而同期銷售及市場(chǎng)費(fèi)用高達(dá)6.75億元，占營(yíng)收17.6%。人員配置上，476名正式銷售人員，外加超8500人的外包地推團(tuán)隊(duì)。

一邊是9000多人的銷售大軍，一邊是不到營(yíng)收零頭的研發(fā)投入。這樣的配置，很難支撐起“數(shù)智化賦能平臺(tái)”的技術(shù)敘事。

02

現(xiàn)金流與6億對(duì)賭壓頂

如果說利潤(rùn)薄和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)爭(zhēng)議還是“慢病”，那現(xiàn)金流和對(duì)賭壓力則顯出一些“急癥”。

截至2025年底，公司賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5851.7萬元。而資產(chǎn)凈值2024年尚有2.16億元，到了2025年底只1699.3萬元，一年之間蒸發(fā)了超過90%。

流動(dòng)資產(chǎn)凈值也從2023年的正2.7億元轉(zhuǎn)為2025年的負(fù)1.35億元，正式陷入了流動(dòng)凈負(fù)債的狀態(tài)。醫(yī)藥流通行業(yè)本來就是個(gè)對(duì)現(xiàn)金流極其敏感的生意，上游采購需要墊資，下游回款往往有賬期，賬面現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率值得特別關(guān)注。

此外還有顆待解決的“對(duì)賭定時(shí)炸彈”。截至2026年2月末，公司債務(wù)總額達(dá)到6.79億元，其中超過九成（6.33億元）是權(quán)益股份贖回負(fù)債。

這筆巨額負(fù)債的來源是此前多輪融資中簽下的對(duì)賭條款：如果公司在2026年12月31日之前不能完成上市或者被并購，投資者就有權(quán)要求公司按本金加上6%到8%的年化利息贖回股份。

現(xiàn)在距離這條紅線只剩下不到9個(gè)月時(shí)間。而港交所對(duì)擬上市公司的“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”有著明確且嚴(yán)格的審查要求，公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況：凈利潤(rùn)率僅1.4%、現(xiàn)金儲(chǔ)備不足6000萬、流動(dòng)資產(chǎn)已為負(fù)值，很容易觸發(fā)監(jiān)管方面對(duì)“能否支撐未來12個(gè)月運(yùn)營(yíng)”的質(zhì)疑。即使最終能通過聆訊，在如此財(cái)務(wù)狀況和家族控盤結(jié)構(gòu)的雙重壓力下，發(fā)行定價(jià)仍值得觀望。

03

家族控盤下的治理隱憂

翻開股權(quán)結(jié)構(gòu)這一頁，好醫(yī)生云醫(yī)療的家族底色幾乎一目了然。

創(chuàng)始人耿福能和胞弟耿福昌通過四川佳能達(dá)持股32.79%；耿福能的女兒耿介通過云醫(yī)療香港持股21.21%；兒子耿越飛控制的橫琴國(guó)醫(yī)投資持股5.40%；此外還有多個(gè)由家族控制的持股平臺(tái)。通過一致行動(dòng)協(xié)議，耿福能、耿介、耿越飛等家族成員共同控制了公司約65.99%的表決權(quán)。

公司的掌舵權(quán)也已經(jīng)完成了代際交接。

39歲的耿介，這位擁有加拿大滑鐵盧大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位的“80后”，自2019年7月起出任董事會(huì)主席。她的丈夫薛源擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席技術(shù)官，兄長(zhǎng)耿越飛則擔(dān)任非執(zhí)行董事。“父輩創(chuàng)業(yè)、子女接班、姻親賦能”這是一個(gè)典型的家族企業(yè)傳承樣本。

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并沒有原罪，但它確實(shí)帶來了額外的治理風(fēng)險(xiǎn)。在重大決策事項(xiàng)上，家族意志幾乎可以完全主導(dǎo)公司方向，中小股東的話語權(quán)極為有限。有業(yè)內(nèi)專家指出，這種結(jié)構(gòu)在港股市場(chǎng)上往往意味著機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還可能加劇上市后的股價(jià)波動(dòng)和流動(dòng)性不足。

此外，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模也值得關(guān)注。公司連續(xù)三年向關(guān)聯(lián)方四川佳能達(dá)的采購占比都超過了10%，2025年更是達(dá)到了15.4%。在家族控股近七成的背景下，這些關(guān)聯(lián)交易的公允性和透明度，必然成為監(jiān)管和市場(chǎng)審視的重點(diǎn)。

放在更大的行業(yè)坐標(biāo)下來看，好醫(yī)生云醫(yī)療所處的賽道其實(shí)并不差。

根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)基層醫(yī)療市場(chǎng)的收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了5445億元，預(yù)計(jì)2025年有望攀升至6522億元。國(guó)家衛(wèi)健委的最新數(shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次達(dá)到了55.6億，占比首次過半，達(dá)到52.6%。雙向轉(zhuǎn)診人次相比2020年增長(zhǎng)了超過50%，群眾就醫(yī)流向正在發(fā)生實(shí)實(shí)在在的變化。

分級(jí)診療格局基本建立、醫(yī)�；�金更多地向基層傾斜、緊密型醫(yī)聯(lián)體加速推進(jìn)，這些政策紅利都在為基層醫(yī)療市場(chǎng)的爆發(fā)積蓄勢(shì)能。好醫(yī)生云醫(yī)療作為這個(gè)賽道里排名靠前的玩家，理論上應(yīng)該是最直接的受益者。

但風(fēng)口上的位置并不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為風(fēng)口上的表現(xiàn)。38億營(yíng)收固然證明了規(guī)模效應(yīng)和渠道滲透力，但1.4%的凈利潤(rùn)率、持續(xù)下滑的毛利率和現(xiàn)金流，以及貼牌代工模式對(duì)上游的高度依賴，都在說明這家公司的商業(yè)模式還遠(yuǎn)未到可以高枕無憂的階段。

或許更關(guān)鍵的問題是：即便這次IPO能夠順利闖關(guān)成功，拿到募集資金補(bǔ)上現(xiàn)金流的窟窿、暫時(shí)緩解對(duì)賭的壓力，然后呢？上市是新一輪對(duì)商業(yè)邏輯和管理能力的更嚴(yán)苛檢驗(yàn)的開始。面對(duì)基層醫(yī)療這個(gè)充滿想象力但也遍布荊棘的市場(chǎng)，好醫(yī)生云醫(yī)療需要的不僅僅是一次成功的IPO。 

主編｜程靈素

       原文標(biāo)題 : 38億營(yíng)收，“藥二代”掌舵，6億對(duì)賭，好醫(yī)生云醫(yī)療二度遞表港交所