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Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？

2026-04-28 11:13

根據(jù)海豚君對(duì)Oracle上篇覆蓋的分析，得出的核心判斷是--Oracle本質(zhì)上類(lèi)似于一個(gè)“大號(hào)”的CoreWeave。其核心看點(diǎn)是爆發(fā)式增長(zhǎng)的AI算力需求可能推動(dòng)公司的算力租賃收入數(shù)以十幾倍甚至更高的增長(zhǎng)。

而其主要問(wèn)題也是AI需求的不確定性vs. 確定的前置Capex投入和舉債投入，帶來(lái)可能AI破滅后公司可能出現(xiàn)巨大壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，公司屬于一個(gè)確定性并不太高，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存、向上和向下彈性都比較大的博弈性標(biāo)的。

在本估值篇中，海豚君將關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

1）公司各業(yè)務(wù)板塊--傳統(tǒng)業(yè)務(wù)vs. AI業(yè)務(wù)各自的構(gòu)成，及未來(lái)增長(zhǎng)前景，

2）公司指引隱含的AI算力收入規(guī)模有多大？實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的概率高嗎？

3）因AI產(chǎn)生的投入和舉債的影響有多大？AI業(yè)務(wù)最終貢獻(xiàn)的盈利能有多少？

4）不同情境下，Oracle的投資價(jià)值有多大？

以下是詳細(xì)分析

一、預(yù)測(cè)框架--“搭積木”

根據(jù)我們上篇的分析，Oralce目前實(shí)際正處于一個(gè)嚴(yán)重兩級(jí)割裂的的狀態(tài)：

a. 一邊是，OCI之外的所有業(yè)務(wù)大體都接近于“安度晚年”的狀態(tài)。即便是OCA SaaS近年來(lái)的營(yíng)收增速也僅略高于10%，Software、Hardware、Service等一眾“遺老”業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速更是僅在低個(gè)位數(shù)%上下。

這部分在26財(cái)年仍占公司總營(yíng)收約70%的業(yè)務(wù)，一方面可以說(shuō)已幾乎沒(méi)有任何看點(diǎn)，但另一方面也由于這部分業(yè)務(wù)已基本熟透，因而具備較高的業(yè)績(jī)可見(jiàn)性--未來(lái)的營(yíng)收規(guī)模相對(duì)明確，能提供軟件業(yè)務(wù)典型的高毛利（普遍60%~70%或更高）和穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以視為Oracle業(yè)務(wù)和估值積木中的“底座”部分。

b. 另一面，最關(guān)鍵的OCI板塊（包含IaaS+PaaS云業(yè)務(wù)）則是巨大的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)兼具。對(duì)樂(lè)觀者而言，按公司25財(cái)年~30財(cái)年的的長(zhǎng)期指引，Oralce總營(yíng)收從570億到2250億—近4x的增長(zhǎng)中，約92%的增量營(yíng)收（1550億）都是由OCI這單一板塊貢獻(xiàn)。且有可能最終實(shí)際由AI帶來(lái)的增量收入會(huì)比該指引更高。

但硬幣的另一面，AI算力需求高度集中于少數(shù)大客戶(hù)，且需要天量前置Capex投入，也使得公司連續(xù)兩個(gè)季度凈現(xiàn)金流出約百億，有息負(fù)債達(dá)股本賬面價(jià)值的2.4x，公司承擔(dān)著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)和股東權(quán)益歸零的可能性。

以上用一個(gè)詞概括就是極高的不確定性 – 既有可能因AI業(yè)務(wù)帶來(lái)數(shù)倍的營(yíng)收增長(zhǎng)空間，也可能因激進(jìn)的擴(kuò)張和算力建設(shè)中出現(xiàn)的判斷或執(zhí)行失誤，導(dǎo)致公司和股東承受巨大的損失。

c. 爭(zhēng)對(duì)這種極端的兩級(jí)分化，海豚君此次對(duì)Oracle估值分析的大框架拆分為兩個(gè)部分：先簡(jiǎn)要梳理下OCI以外“底座”型業(yè)務(wù)，根據(jù)這部分估算公司的“底座”價(jià)值。再疊加上不同情境假設(shè)下的OCI業(yè)務(wù)的預(yù)期，從而共同構(gòu)成對(duì)公司整體價(jià)值的分析判斷。

1.1 “底座型”業(yè)務(wù)情況簡(jiǎn)介

確定好大框架后，第一步即先壘好對(duì)OCI之外的“底座”型業(yè)務(wù)的預(yù)期作為基礎(chǔ)，具體來(lái)看， “底座”業(yè)務(wù)包括：Cloud大板塊下的OCA SaaS業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)（銷(xiāo)售軟件許可證+支持維護(hù)），硬件售賣(mài)業(yè)務(wù)（服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫(kù)等），和咨詢(xún)服務(wù)（用戶(hù)培訓(xùn)等）四個(gè)部分。

軟件+硬件+咨詢(xún)--慢性萎縮：對(duì)這三個(gè)傳統(tǒng)板塊，結(jié)合過(guò)往的實(shí)際表現(xiàn)和未來(lái)軟件云端化 & AI化的兩大趨勢(shì)，海豚君認(rèn)為按簡(jiǎn)潔有效和謹(jǐn)慎原則，基礎(chǔ)假設(shè)是后續(xù)傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務(wù)延續(xù)此前營(yíng)收每年同比小幅萎縮的趨勢(shì)。

下圖是海豚君對(duì)這幾塊業(yè)務(wù)的具體預(yù)測(cè)，整體上預(yù)期上述三個(gè)“底座型”業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收在26~30財(cái)年內(nèi)的復(fù)合增速為-2%。

OCA 平穩(wěn)增長(zhǎng)：至于OCA SaaS板塊（目前占公司總營(yíng)收的20%多），可再分為兩個(gè)產(chǎn)品線--a.核心產(chǎn)品線Strategic Back-Office，涵蓋ERP、HCM、SCM等全面的后臺(tái)管理模塊；和b.以產(chǎn)業(yè)垂類(lèi)SaaS為主的其他產(chǎn)品，垂類(lèi)SaaS是公司的相對(duì)劣勢(shì)業(yè)務(wù)，過(guò)去幾年內(nèi)營(yíng)收增速速期只是在正負(fù)個(gè)位數(shù)%之間徘徊。

占據(jù)大頭的Back-Office產(chǎn)品線（占OCA總收入的60%以上），按面向大型企業(yè)還是中等或初創(chuàng)公司，又可分為Fusion套件和Netsuite套件兩個(gè)系列。

根據(jù)公告，F(xiàn)usion ERP和Netsuite EPR近兩個(gè)季度的單季營(yíng)收都約在$11億上下，規(guī)模相當(dāng)，合計(jì)占OCA板塊營(yíng)收的55%左右。（公司會(huì)單獨(dú)披露這兩個(gè)產(chǎn)品的營(yíng)收，側(cè)面表明了這兩塊業(yè)務(wù)的重要性不低）

交叉比對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)，Oracle在軟件應(yīng)用板塊內(nèi)的后臺(tái)管理系統(tǒng)上確實(shí)處于行業(yè)頭部地位--市占率普遍處于Top3之內(nèi)。由下表可見(jiàn)，在CRM、ERP和 SCM這三個(gè)主要模塊上，Oracle的市占率都是第二或第三，僅次于SAP和Salesforce兩最大龍頭。而類(lèi)似于Analytic 和 IT Operation等模塊上Oracle的市占排名就相對(duì)靠后，強(qiáng)弱對(duì)比明顯。

具體預(yù)測(cè)上，考慮到Fusion和Netsuite EPR業(yè)務(wù)在過(guò)去2~3個(gè)財(cái)年內(nèi)的營(yíng)收增速仍維可達(dá)15%~25%，增長(zhǎng)勢(shì)頭仍不錯(cuò)，且Oracle確實(shí)在后臺(tái)管理系統(tǒng)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，因次海豚君的基礎(chǔ)假設(shè)是Strategic Back-Office產(chǎn)品線在26~30財(cái)年內(nèi)仍維持約15%~16%的復(fù)合增長(zhǎng)，帶動(dòng)整個(gè)OCA板塊營(yíng)收在同期內(nèi)平均以12%的速度增長(zhǎng)。

匯總對(duì)“Legacy”業(yè)務(wù)和OCA SaaS業(yè)務(wù)，則我們對(duì)Oracle剔OCI外所有業(yè)務(wù)的營(yíng)收預(yù)期大約是從26財(cái)年的約490億增長(zhǎng)到30年的567億，復(fù)合增速3.6%，比公司官方指引隱含的復(fù)合增速低1pct。

那么導(dǎo)致實(shí)際營(yíng)收偏離以上基礎(chǔ)假設(shè)情形的情況可能有哪些？海豚君認(rèn)為主要是：a. 負(fù)面情形：AI快速衍化，迅速替代傳統(tǒng)商業(yè)軟件，導(dǎo)致后續(xù)公司的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)、乃至SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)際是斷崖下滑，而非慢性萎縮；b. 樂(lè)觀情形：Oracle憑借OCI業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，吸引新客戶(hù)、產(chǎn)生交叉銷(xiāo)售，帶動(dòng) “底座”業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)同樣有所復(fù)蘇。

但我們認(rèn)為，當(dāng)下有AI算力業(yè)務(wù)帶來(lái)大規(guī)模交叉銷(xiāo)售的可能性不會(huì)太大，這是由AI算力租賃業(yè)務(wù)的客戶(hù)群體結(jié)構(gòu)決定的--集中少數(shù)云計(jì)算巨頭和AI Lab，而非數(shù)量廣大的常規(guī)企業(yè)。不容易想象OpenAI等因租用了Oracle的算力，進(jìn)而采用Oracle的其他SaaS軟件或數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)。

相反的，AI取代傳統(tǒng)商業(yè)軟件的風(fēng)險(xiǎn)雖然在短期內(nèi)的概率應(yīng)當(dāng)也不算大，但考慮到目前AI的迭代相當(dāng)快，并不能排除。因此整體上，海豚君認(rèn)為負(fù)面情形發(fā)生的概率要高于樂(lè)觀情形，對(duì)傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期，寧可悲觀保守些也不宜太樂(lè)觀。

1.2、細(xì)探OCI業(yè)務(wù)

接下來(lái)，進(jìn)一步深入了解并細(xì)拆最關(guān)鍵的OCI板塊。參考相關(guān)研究，OCI可再分為三個(gè)細(xì)項(xiàng)--遺留的Legacy業(yè)務(wù)，云數(shù)據(jù)庫(kù)（Database）業(yè)務(wù)，和Core OCI業(yè)務(wù)--即狹義的IaaS算力租賃業(yè)務(wù)（對(duì)應(yīng)的我們把Legacy + BD云歸類(lèi)為非核心Non-Core業(yè)務(wù)），具體來(lái)看：

1）“遺老”的Legacy Hosting業(yè)務(wù) ：主要包括OCI Gen1時(shí)代留下的老舊業(yè)務(wù)，和一些代托管服務(wù)--即代用戶(hù)管理其在本地或其他云服上部署的Oracle軟件或數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。

這部分業(yè)務(wù)占OCI收入的不足3%，且近年來(lái)營(yíng)收規(guī)模在緩慢收縮，重要性很低。

2）優(yōu)勢(shì)的Database業(yè)務(wù)：作為Oracle成立之初就專(zhuān)注于的細(xì)分產(chǎn)品，數(shù)據(jù)庫(kù)目前仍是Oracle最具差異化和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品之一。旗艦產(chǎn)品包括Autonomous Database和 Exadata Cloud Service (ExaCS) 等。

參考主流投行的測(cè)算，25財(cái)年OCI板塊下數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收體量$20~21億左右，占OCI板塊營(yíng)收的約22%~23%。并且在24~25財(cái)年內(nèi)仍保持著20% ~ 30%+ 的同比增長(zhǎng)�？梢�(jiàn)云端數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)勢(shì)頭是還不錯(cuò)的。

3）關(guān)鍵的Core OCI 業(yè)務(wù)：剝?nèi)ヒ陨蟽蓚€(gè)部分，剩下的就是Core OCI--即狹義的IaaS業(yè)務(wù)，把算力基礎(chǔ)設(shè)施（Compute + Storage + Network三大類(lèi)），通過(guò)裸金屬、虛擬機(jī)、或大規(guī)模集群等不同方式進(jìn)行租賃的業(yè)務(wù)。

根據(jù)測(cè)算，Core OCI在25財(cái)年內(nèi)的總收入約$75億+，是整個(gè)OCI板塊的主體部分，貢獻(xiàn)板塊總收入的約3/4。

再進(jìn)一步根據(jù)是否與AI需求相關(guān)， Core OCI可以再細(xì)拆為“AI相關(guān)”和“非AI相關(guān)”兩部分。

a. 非AI算力租賃也在快速增長(zhǎng)：參考外行的拆分測(cè)算，在25財(cái)年非AI部分（主要面向常規(guī)企業(yè)用戶(hù)，且基于CPU為主）的營(yíng)收略低于$60億、體量仍高于AI業(yè)務(wù)。且在24~25財(cái)年非AI部分仍有著40%~50%的收入增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，即便沒(méi)有AI浪潮的推動(dòng)和OpenAI大單的貢獻(xiàn)，只靠傳統(tǒng)需求（更多來(lái)自傳統(tǒng)企業(yè)用戶(hù)）Core OCI也仍有不小的增長(zhǎng)空間--畢竟25財(cái)年時(shí)Core OCI營(yíng)收總量相比整個(gè)IaaS行業(yè)規(guī)模，占比才只有5%左右，多少有繼續(xù)拿一下市占率的提升空間。

b. AI算力租賃--Wild Card：經(jīng)過(guò)以上一層層抽絲剝繭，最終剩下的就是當(dāng)前體量和占比仍不大，但直接受益于AI浪潮、且對(duì)公司后續(xù)業(yè)績(jī)影響最大的--AI算力（GPU為主）租賃業(yè)務(wù)。

據(jù)測(cè)算，截止25財(cái)年AI算力租賃的營(yíng)收體量尚不足20億，僅占公司總營(yíng)收的約3%。但增長(zhǎng)非常迅猛，在23~26財(cái)年年?duì)I收增長(zhǎng)速度預(yù)測(cè)都在200%以上。

1.3、OCI的營(yíng)收會(huì)是多少？

1）非Core OCI部分

首先體量很小的Legacy Hosting業(yè)務(wù)，隨著AI和云計(jì)算的持續(xù)發(fā)展，其營(yíng)收規(guī)模大概率會(huì)繼續(xù)呈萎縮趨勢(shì)，預(yù)期后續(xù)會(huì)逐年低個(gè)位數(shù)%同比下滑。

至于數(shù)據(jù)庫(kù)云我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)對(duì)仍能有相對(duì)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，原因如下：a. 數(shù)據(jù)庫(kù)是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)且過(guò)往幾年的增長(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò)；b. 截至25財(cái)年時(shí)，公司的云端數(shù)據(jù)庫(kù)營(yíng)收尚只有傳統(tǒng)許可證模式下數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)營(yíng)收的不足15%，數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)的從本地部署還有不小向云端遷移的空間。

2）Core OCI部分

在壘完上述所有業(yè)務(wù)的營(yíng)收預(yù)測(cè)后，處理最后的“Wild Card”— Core OCI 即IaaS業(yè)務(wù)�？陀^的說(shuō)，由于AI發(fā)展的高度不確定，要較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)5年AI產(chǎn)業(yè)對(duì)算力的需求著實(shí)不易。

因此，海豚君認(rèn)為依賴(lài)公司給出的指引作為基準(zhǔn)假設(shè)仍是最簡(jiǎn)單有效的方案。我們需要做的是驗(yàn)證公司指引的可達(dá)成性，并基于驗(yàn)證的結(jié)果在公司的指引上做適當(dāng)調(diào)整。

根據(jù)公司在F3Q26業(yè)績(jī)后最新的OCI板塊營(yíng)收指引，再剔除以上測(cè)算非Core OCI部分，隱含Core OCI的營(yíng)收需要從26財(cái)年的$140多億爆發(fā)式增長(zhǎng)到30財(cái)年的$1500多億，其中：

a. AI部分：從26財(cái)年的不到60億，爆漲至30財(cái)年的1200億，數(shù)十倍的增長(zhǎng)；

b. 非AI部分：則相對(duì)“平穩(wěn)”但也不慢的從26年的80億，增長(zhǎng)到30年的330億，復(fù)合增速42%。（我們認(rèn)為AI算力租賃對(duì)傳統(tǒng)算力租賃是有一點(diǎn)帶動(dòng)作用的）

該如何理解$1500億的IaaS業(yè)務(wù)收入規(guī)模到底有多大？從兩個(gè)角度看：

a. 根據(jù)Gartner公布，全球IaaS收入規(guī)模在2025自然年大約約$2150億（僅包括IaaS部分，因此比公司披露的全云業(yè)務(wù)收入規(guī)模低）。換言之，Core OCI 業(yè)務(wù)到30財(cái)年（近似29自然年）時(shí)的年?duì)I收相當(dāng)于25年全球IaaS收入規(guī)模的超60%。

b.從動(dòng)態(tài)的視角，參考近期的市場(chǎng)預(yù)期， OCI到30財(cái)年的營(yíng)收體量（包含IaaS+數(shù)據(jù)庫(kù)+Legacy）將接近谷歌云的總營(yíng)收體量，并相當(dāng)于AWS和Azure營(yíng)收規(guī)模的50%~55%，這意味著到30財(cái)年Oracle將正式成為第四家云計(jì)算Hyperscaler。

二、Core OCI 營(yíng)收目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？

2.1 交叉驗(yàn)證下，$1000億營(yíng)收更現(xiàn)實(shí)？

由于以上和此前分析可見(jiàn)，Oracle的投資價(jià)值很大程度上取決于公司實(shí)際能在多大程度上達(dá)成上述Core OCI算力租賃的營(yíng)收目標(biāo)。因此本文這一部分的主要目的是--通過(guò)多種方法來(lái)交叉判斷Oracle實(shí)現(xiàn)以上營(yíng)收目標(biāo)的可能性是高是低。

1）方法1--在手訂單驗(yàn)證：根據(jù)公司在F3Q26業(yè)績(jī)后披露的最新RPO未完成合同余額，對(duì)比我們做出的Core OCI業(yè)務(wù)營(yíng)收基準(zhǔn)預(yù)期。可以看到，未來(lái)13~36個(gè)月171億的未履約余額，覆蓋了28~29兩財(cái)年Core OCI營(yíng)收之和的91%以上。

但未來(lái)37~60月193億的在手合同余額，就只能覆蓋30~31兩財(cái)年Core OCI營(yíng)收預(yù)期和的58%。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，Oracle公司當(dāng)前的在手訂單，最多能支持Core OCI的單年?duì)I收峰值達(dá)到約$1000億，離30財(cái)年年入$1500億的目標(biāo)有不小缺口。

（需注意RPO具體都來(lái)自哪些業(yè)務(wù)公司無(wú)官方披露，但參考一些投行觀點(diǎn)其至少90%是來(lái)自O(shè)CI板塊，并且越遠(yuǎn)期的RPO中來(lái)自O(shè)CI的比重應(yīng)當(dāng)約高。因此出于分析方便，就將超過(guò)12月以上的RPO都視為來(lái)自O(shè)CI板塊、尤其是Core OCI IaaS類(lèi)業(yè)務(wù)）

2）方法二--算力供給充足嗎？：另一個(gè)驗(yàn)證邏輯--要實(shí)現(xiàn)每年約$1500億量級(jí)的IaaS收入需要多GW規(guī)模的數(shù)據(jù)中心？目前Oracle是否已擁有或規(guī)劃了足夠算力規(guī)模的數(shù)據(jù)中心？

根據(jù)Oracle管理層，1GW規(guī)模的數(shù)據(jù)中心創(chuàng)造的年收入大約在$100億左右。這一數(shù)據(jù)有兩個(gè)實(shí)例驗(yàn)證：首先是OpenAI和Oracle的合同，5年3000億涉及大約6GW算力，對(duì)應(yīng)每GW年收入100億。此外，CoreWeave在25年4季度的收入年化后$63億，除4Q期間平均上線算力規(guī)模0.75GW，則每GW約產(chǎn)生收入$88億。

由此可見(jiàn)1GW算力對(duì)應(yīng)每年100億營(yíng)收基本準(zhǔn)確，同時(shí)Oracle單GW創(chuàng)造的營(yíng)收看起來(lái)稍高于CoreWeave。因此可得Oracle至少需要擁有約15GW的上線算力規(guī)模，才能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)定的Core OCI營(yíng)收目標(biāo)。

那么目前Oracle已上線或已計(jì)劃的數(shù)據(jù)中心算力規(guī)模有多少？參考市場(chǎng)內(nèi)的預(yù)測(cè)，26自然年底公司已上線算力約為3.5GW。而已計(jì)劃的26自然年之后上線的算力中心規(guī)模大約為7.4GW--包括Alibene項(xiàng)目拓展的0.6GW，Stargate Phase II階段的約4.8GW，以及和其他AI Lab如xAI、Meta等合作的合計(jì)約2GW（這一部分無(wú)公開(kāi)披露驗(yàn)證）。

因此，Oracle目前累積已規(guī)劃的總算力規(guī)模大約是10.9GW，對(duì)應(yīng)能支持的Core OCI收入峰值約$1100，和以在手訂單金額方法計(jì)算的峰值接近，同樣離30財(cái)年$1500億的營(yíng)收目標(biāo)有差距。

另一個(gè)能進(jìn)行交叉驗(yàn)證的指標(biāo)是--截至F3Q26即今年2月底，公司宣布已承諾的數(shù)據(jù)中心租賃費(fèi)用為$2610億，按照平均17年租賃期和每GW年租賃費(fèi)$20億，則隱含公司已簽約但尚未使用的數(shù)據(jù)中心規(guī)模約7.7GW，和上述計(jì)算的計(jì)劃在26年后上線的算力中心規(guī)模大體相當(dāng)。也說(shuō)明公司暫未預(yù)約好足夠的數(shù)據(jù)中心來(lái)承擔(dān)15GW規(guī)模的總算力規(guī)模。

在手訂單RPO、已規(guī)劃算力中心規(guī)模和已承諾的數(shù)據(jù)中心租賃支出，這三個(gè)數(shù)據(jù)指向的Core OCI收入峰值大體一致，且都表明Oracle目前還有年化約$400~500收入的缺口要補(bǔ)。

3）方法3--有足夠的需求嗎？

從更底層的終端需求，即大模型提供商們會(huì)需要多少算力？以及最終用戶(hù)們又能消耗多少算力？

首先根據(jù)Information在25年底的預(yù)測(cè)，OpenAI到2030年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)$2000億年?duì)I收，同時(shí)總算力支出達(dá)到約$1000億，其中推理和訓(xùn)練支出大約各占50%。以此為參考，Oracle目前和OpenAI簽訂的合同（年600億）實(shí)際已占據(jù)OpenAI到30年算力總支出的約60%。

換言之，除非OpenAI最終實(shí)際總算力支出遠(yuǎn)超當(dāng)前預(yù)期，否則Oracle并不容易靠從OpenAI處再獲得大額訂單（年百億美元規(guī)模以上的），來(lái)填補(bǔ)目前Core OCI可見(jiàn)的年1000億營(yíng)收和目標(biāo)1500億間的缺口，畢竟邏輯上OpenAI也不會(huì)過(guò)度依賴(lài)單一算力供應(yīng)商。

也就是說(shuō)Oracle大概率需要依靠開(kāi)拓其他大型客戶(hù)，如Anthropic，才能實(shí)現(xiàn)Core OCI約1500億的營(yíng)收目標(biāo)。這一結(jié)論同樣和以上判斷一致。

最后，從最終終端用戶(hù)的需求來(lái)驗(yàn)算Oracle的30年?duì)I收目標(biāo)是否可行。對(duì)公司1500億的營(yíng)收目標(biāo)，我們假設(shè)其中60%即$900億被用于推理，40%用于訓(xùn)練（我們認(rèn)為推理占比越高更保守些，畢竟訓(xùn)練支出是階段性的，而推理支出則是持續(xù)性的）。

經(jīng)過(guò)一些換算后，$900億推理支出大約可對(duì)應(yīng)4000~4500億的百萬(wàn)Tokens輸出（詳細(xì)過(guò)程可間下表，由于涉及很多假設(shè)，僅做量級(jí)上的參考）。參考市場(chǎng)內(nèi)采用的假設(shè)，按輕度用戶(hù)沒(méi)每年消耗10個(gè)百萬(wàn)Tokens，則可支持全球40億的輕度用戶(hù)使用；按重度用戶(hù)（如Agent使用者）每年消耗500個(gè)百萬(wàn)Tokens，則僅可供800多萬(wàn)用戶(hù)使用。

并且以上只是考慮了Oracle一家的推理算力收入對(duì)應(yīng)的終端用戶(hù)需求，全行業(yè)整體對(duì)應(yīng)的終端需求可能是上述測(cè)算的5x以上。由此可見(jiàn)，若只靠使用chatbot的輕度用戶(hù)很難支持目前全球如火如荼建設(shè)的數(shù)據(jù)中心和各云服務(wù)商的營(yíng)收目標(biāo)，必須要有大量的終度用戶(hù)。

但換一個(gè)角度，海豚君認(rèn)為未來(lái)實(shí)際的重度用戶(hù)數(shù)量，和單重度用戶(hù)年消耗的Tokens數(shù)量都可能遠(yuǎn)超以上的基礎(chǔ)假設(shè)，簡(jiǎn)而言之，我們認(rèn)為未來(lái)是有足夠的行業(yè)總需求來(lái)支持Oracle實(shí)現(xiàn)1500億的Core OCI營(yíng)收，問(wèn)題更多是Oracle能否獲得足夠的市占率。

小結(jié)：從以上分析，海豚君認(rèn)為隨著Agent等Token消耗大戶(hù)的用戶(hù)滲透率快速提升，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)算力的總需求應(yīng)當(dāng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)足夠支持Oracle等云計(jì)算公司建設(shè)的數(shù)據(jù)中心的。主要的問(wèn)題是，公司目前已擁有的客戶(hù)，和規(guī)劃中的數(shù)據(jù)中心規(guī)模尚不足以滿(mǎn)足公司的遠(yuǎn)期營(yíng)收目標(biāo)。

換言之，公司需要尋找到更多的合作伙伴和數(shù)據(jù)中心供應(yīng)商才能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

三、AI業(yè)務(wù)暴漲的營(yíng)收，又能帶來(lái)多少利潤(rùn)

接下來(lái)我們要探討的是，基于以上的營(yíng)收預(yù)期最終能給Oracle帶來(lái)的增量利潤(rùn)，因此需要考慮的幾個(gè)核心點(diǎn)是AI業(yè)務(wù)對(duì)毛利率、Capex、負(fù)債 & 利息支出，這個(gè)幾個(gè)關(guān)鍵因素的影響。

3.1 毛利率拖累影響有多大？

首先，為了更好的評(píng)估AI算力租賃業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)對(duì)公司整體毛利率的影響，海豚君結(jié)合市場(chǎng)內(nèi)研究、拆分了公司各細(xì)分產(chǎn)品線的毛利率，可見(jiàn)下圖。

概括來(lái)看，Core OCI以外的產(chǎn)品線可歸為三類(lèi)：a. 傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)毛利率最高在90%以上，符合出售軟件許可證近乎邊際成本為零的商業(yè)模式，b. OCA SaaS業(yè)務(wù)、硬件業(yè)務(wù)、和OCI板塊內(nèi)的數(shù)據(jù)云，三個(gè)業(yè)務(wù)線毛利率大體在70%上下，c. OCI板塊下的Legacy Hosting和咨詢(xún)板塊兩者的毛利率在20%~30%左右。

對(duì)以上這幾個(gè)非Core OCI板塊的毛利率，基準(zhǔn)預(yù)期是后續(xù)保持平穩(wěn)或略有下降，這是海豚君相比市場(chǎng)預(yù)期的主要差別之一。市場(chǎng)預(yù)期是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)穩(wěn)步提升，而我們認(rèn)為還是應(yīng)當(dāng)更謹(jǐn)慎些。

抓住主要矛盾--對(duì)總毛利率的影響，主要是取決于低毛利率的Core OCI營(yíng)收占比快速走高，帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化；以及AI部分業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)毛利率是多少，這兩個(gè)主要因素。

根據(jù)公司近期的官方指引，OCI板塊下AI相關(guān)算力租賃業(yè)務(wù)的問(wèn)題毛利率會(huì)是30%~35%。

那么這個(gè)指引是否合理并可信？采取橫向比對(duì)的方式：a. 業(yè)務(wù)構(gòu)成和成本結(jié)構(gòu)與Oracle的AI算力業(yè)務(wù)非常相似的CoreWeave，其穩(wěn)態(tài)毛利率據(jù)我們此前測(cè)算大約在25%左右；b. 而據(jù)Berstein的預(yù)測(cè)微軟在自然年3Q25季度內(nèi)的AI云收入毛利率則大約在30%~40%左右。

海豚君認(rèn)為在技術(shù)實(shí)力和業(yè)務(wù)規(guī)模上，處于CoreWeave和微軟兩者之間的Oracle ，其AI業(yè)務(wù)的毛利率也處在兩者之間是符合邏輯的。即公司給出的毛利率指引應(yīng)當(dāng)是大體準(zhǔn)確的。

至于Oracle的毛利率會(huì)稍高于CoreWeave的原因，海豚君認(rèn)為一方面是Oracle的單位定價(jià)（GPU/hour）能稍高于后者。

這一點(diǎn)從前文的測(cè)算CoreWeave單位GW創(chuàng)造的收入約$88億，而Oracle為約100億能得到驗(yàn)證。另一方面，雖然成本結(jié)構(gòu)相似，但Oracle顯著更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，也應(yīng)當(dāng)也會(huì)有一點(diǎn)規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)。

具體預(yù)測(cè)上，基于Core OCI中非AI部分的毛利率大體穩(wěn)定在40%出頭，而AI部分的毛利率這會(huì)在27財(cái)年首度轉(zhuǎn)正，并于30財(cái)年接近30%毛利率的預(yù)期，測(cè)算出Oracle整體的毛利率會(huì)從25年的70%出頭，到30財(cái)年下滑到約45%。

受此影響，雖然26~30財(cái)年間在AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下總營(yíng)收會(huì)有明顯提速，但總毛利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯跑輸營(yíng)收，30年的毛利額僅為26財(cái)年的2.3x vs. 營(yíng)收同期內(nèi)會(huì)達(dá)到的3.3x。有那么些增長(zhǎng)不太增利的感覺(jué)。

3.2 Capex、負(fù)債 & 利息支出

對(duì)于Capex，公司曾官方指導(dǎo)過(guò)每新建1GW的算力中心，對(duì)應(yīng)的Capex支出大約在$250億。這明顯低于英偉達(dá)曾經(jīng)表示的每GW需要約$500~600億，其中的差異主要是由于Oracle并不會(huì)自建數(shù)據(jù)中心，而是采取相外部供應(yīng)商租賃已建成的“毛坯”數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心。

因此像中心廠房、供電、冷卻等設(shè)備等投入都不會(huì)進(jìn)入Oracle的Capex，而是反映為成本中的租金支出。

而根據(jù)Oracle近期表示的“在與部分客戶(hù)的合作項(xiàng)目中，會(huì)依賴(lài)于用戶(hù)的預(yù)付款來(lái)購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，或者直接由客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)好GPU再提供給Oracle”，海豚君認(rèn)為后續(xù)Oracle對(duì)每新增GW的實(shí)際Capex投入很可能會(huì)比此前的指引更低些，在我們的預(yù)測(cè)中假設(shè)為200億每GW。

再落實(shí)到新增負(fù)債和利息費(fèi)用上，由于公司此前就已處于凈負(fù)債狀態(tài)，且自由現(xiàn)金流緊張（在開(kāi)啟AI投入前主要是用于大額回購(gòu)，目前則是用于AI的Capex投入）。

海豚君出于保守態(tài)度，假設(shè)后續(xù)28~29財(cái)年公司Capex的70%~75%都由通過(guò)新增負(fù)債來(lái)承擔(dān)，在30財(cái)年隨著Capex峰值已過(guò)且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已大體能覆蓋Capex，把新增負(fù)債比例降為Capex的20%。

再結(jié)合Oracle歷史上的平均負(fù)債利率和市場(chǎng)預(yù)期，假設(shè)Oracle的平均負(fù)債利率成本在4.6%~5%之間波動(dòng)，因而到30財(cái)年Oracle的利息支出將達(dá)到峰值約$110億，占當(dāng)年收入的5%。

這也是Oracle相比CoreWeave的重大優(yōu)勢(shì)之一，后者的平均借貸成本在10%以上，導(dǎo)致利息費(fèi)用就可占據(jù)收入的20%，進(jìn)而嚴(yán)重壓縮了公司的利潤(rùn)。而對(duì)Oracle這方面影響就小很多。

四、價(jià)值分析

在最終的測(cè)算上，按照海豚君開(kāi)篇定下的框架。我們分為兩個(gè)部分進(jìn)行測(cè)算，一是除AI算力租賃外的所有業(yè)務(wù)，包括三個(gè)遺老業(yè)務(wù)，OCA SaaS業(yè)務(wù)和OCI板塊非AI算力租賃的部分；另一部分就僅包括AI算力租賃業(yè)務(wù)。

那么由下表可見(jiàn)，

a. 除AI外部分：到30年的營(yíng)收大約為1030億（26~30年復(fù)合增速13.6%），這部分業(yè)務(wù)的毛利率仍達(dá)65%。對(duì)這部分業(yè)務(wù)涉及的費(fèi)用支出我們假設(shè)在26年開(kāi)始會(huì)基本持平、略微下降（畢竟業(yè)務(wù)已不太增長(zhǎng)，不需要什么投入）。

在此假設(shè)下，這部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)到30財(cái)年的時(shí)候利潤(rùn)大約為330億，給予****（詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章，下同）

b. AI部分樂(lè)觀情境：對(duì)這部分我們分了兩種情境，一是按公司的指引到30年OCI整體實(shí)現(xiàn)近1600億的營(yíng)收，則據(jù)我們測(cè)算AI部分貢獻(xiàn)營(yíng)收大約在1200億。

AI部分的毛利率按30年達(dá)到29%，由于AI業(yè)務(wù)集中于服務(wù)少量大客戶(hù)，一個(gè)客戶(hù)就可能貢獻(xiàn)數(shù)百億營(yíng)收，因此AI業(yè)務(wù)所需的Opex應(yīng)當(dāng)很少，按占收入的不到7%算。

至于利息支出則按此前測(cè)算的，以30年時(shí)的總利息費(fèi)用扣除掉非AI業(yè)務(wù)已承擔(dān)的利息部分，作為AI部分需額外承擔(dān)的利息支出。

則計(jì)算出樂(lè)觀情形下AI業(yè)務(wù)到30年的稅后利潤(rùn)約****（詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章）

c. AI部分中性保守情境：另一種情境下，按我們此前分析的，公司實(shí)現(xiàn)1000多億的OCI營(yíng)收的可達(dá)成性明顯更高，這時(shí)AI部分的營(yíng)收在750億左右。其他假設(shè)和偏樂(lè)觀情形下大體相當(dāng)。

則測(cè)算出AI部分稅后利潤(rùn)****（詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章）

整體來(lái)看，海豚君認(rèn)為AI完全破滅的概念是非常小的了，相對(duì)更可能的風(fēng)險(xiǎn)是Oracle服務(wù)的主要客戶(hù)OpenAI可能在之后的競(jìng)爭(zhēng)中落敗，導(dǎo)致Oracle需要為已建設(shè)好的算力尋找新的客戶(hù)，不至于完全歸零。概率最高的情形，自然是按目前已有較高概率能看到公司OCI營(yíng)收達(dá)到1000億左右。

至于樂(lè)觀情形，海豚君認(rèn)為在目前AI發(fā)展不斷提速、且Agent等算力和Token消耗大戶(hù)在高速增長(zhǎng)的情況下，Oracle最終實(shí)現(xiàn)指引營(yíng)收目標(biāo)、甚至進(jìn)一步超出的概率也不算很低，公司的價(jià)值有進(jìn)一步明顯走高的機(jī)會(huì)，只是這種情況目前的可見(jiàn)性尚不太高。要是在偏中性情境對(duì)應(yīng)的價(jià)格時(shí)搏一個(gè)向上期權(quán)的話，海豚君認(rèn)為也不算虧。

<此處結(jié)束>

- END -

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原文標(biāo)題 : Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？

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