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作者：小戎 ，編輯：何玥陽

利潤(rùn)大漲，股價(jià)大跌，這是騰訊音樂財(cái)報(bào)發(fā)布后，最大的反差。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。從賬面來看，這是一份相當(dāng)漂亮的成績(jī)單：全年總收入329億元，同比增長(zhǎng)15.8%；在線音樂服務(wù)收入267.3億元，同比增長(zhǎng)22.9%；凈利潤(rùn)110.6億元，同比增長(zhǎng)66.4%。

然而，財(cái)報(bào)發(fā)布后次日，騰訊音樂美股大幅下跌24.65%，港股也下跌超過20%，股價(jià)兩天跌去30%多。

業(yè)績(jī)與股價(jià)的熱與冷，或許與同一份財(cái)報(bào)里另一組數(shù)字有關(guān)：2025年全年，騰訊音樂的移動(dòng)端月活躍用戶（MAU）同比下降5%至5.28億，這已是連續(xù)多個(gè)季度的下行趨勢(shì)。

更耐人尋味的是，騰訊音樂同時(shí)宣布，自下一季度起將停止按季度披露MAU、付費(fèi)用戶數(shù)等核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，改為年度披露。

利潤(rùn)在變好，用戶在收縮。錢賺得越來越多，但聽眾正在悄悄離開。騰訊音樂漂亮的利潤(rùn)背后，反映著資本市場(chǎng)哪些結(jié)構(gòu)性焦慮？

一、漂亮的利潤(rùn)，不被買賬的未來

用戶的“量減價(jià)增”，是騰訊音樂財(cái)報(bào)中反映出的主要特點(diǎn)，也是最大的爭(zhēng)議。

一方面，5.28億月活躍用戶，比2024年第四季度時(shí)的水平，下降了5%。

另一方面，在總用戶盤子持續(xù)收縮的同時(shí)，騰訊音樂的付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)5.3%至1.274億，單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入（ARPPU）也提升7.2%至11.9元。超級(jí)會(huì)員數(shù)量也在2025年突破2000萬。

從毛利率來看，2025年，騰訊音樂的毛利率從42.3%提升至44.2%。用戶量的減少?zèng)]有成為影響利潤(rùn)的負(fù)面因素。

但著眼于未來，這種增長(zhǎng)方式，終究有一天要碰到天花板。

隨著人群蓄水池的萎縮以及付費(fèi)用戶數(shù)的增長(zhǎng)，騰訊音樂的付費(fèi)用戶滲透率已經(jīng)來到了24%。每四個(gè)用戶中，就有一個(gè)付費(fèi)用戶，這在付費(fèi)意愿不高的中國(guó)內(nèi)容市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)非常高的比例了。

如果還想保持收入增長(zhǎng)，就需要漲價(jià)。

一方面，四季度的ARPPU雖然同比增長(zhǎng)，但和第三季度相比是持平的，而市場(chǎng)原本期待的是超過12元。1毛錢的預(yù)期未能兌現(xiàn)，折射出了天花板的難以突破。

另一方面，當(dāng)ARPPU達(dá)到11.9元，會(huì)員年費(fèi)已超140元，在付費(fèi)意愿不高的中國(guó)內(nèi)容市場(chǎng)，再往上提價(jià)，可能會(huì)遭遇用戶的“價(jià)值錨點(diǎn)”拷問。2022年，某個(gè)視頻平臺(tái)的平均每個(gè)會(huì)員每月貢獻(xiàn)的會(huì)員費(fèi)在13元—15元之間，用戶難免會(huì)進(jìn)行對(duì)比。

摩根大通認(rèn)為，騰訊音樂在本季度后不再披露季度MAU、付費(fèi)用戶數(shù)或ARPPU。這是一個(gè)最明顯的信號(hào)，表明過去由KPI主導(dǎo)的估值基礎(chǔ)的相關(guān)性正在下降。

這對(duì)騰訊音樂的用戶增長(zhǎng)敘事來說，是一種挑戰(zhàn)。對(duì)于如何說服資本市場(chǎng)的投資者，也是一種挑戰(zhàn)。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上，騰訊音樂管理層在回答提問時(shí)表示，展望2026年，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，訂閱收入可能會(huì)面臨一些短期壓力。但相信憑借三層會(huì)員體系和不斷完善的非訂閱服務(wù)，能夠?qū)崿F(xiàn)健康、全面和可持續(xù)的增長(zhǎng)。

同時(shí)，管理層預(yù)計(jì)，2026年的毛利率與2025年大致持平，或略有下降。

二、在線音樂，滑向陌生的戰(zhàn)場(chǎng)

比起階段性的下滑，更令騰訊音樂感到擔(dān)憂的是，流失的用戶，可能不會(huì)再回來了。

汽水音樂靠著“零幀起手，不爽就切歌”的邏輯，成為在線音樂市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)玩家。

截至2026年1月，字節(jié)旗下首款音樂App“汽水音樂”月活用戶已從1.2億躍升至近1.4億，躍居行業(yè)第四。

汽水音樂的用戶獲取路徑，與騰訊音樂重疊度較低。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2025年6月，汽水音樂有82.1%的流量來源于抖音。這意味著，汽水音樂吸走的，并非騰訊音樂的核心用戶，尤其是習(xí)慣在短視頻里被動(dòng)接受音樂推送的年輕一代。

尾部用戶被撬走，是騰訊音樂大盤萎縮的原因之一。

過去十年，騰訊音樂圍繞版權(quán)構(gòu)建起了自己的核心壁壘。這套邏輯的底層假設(shè)是：用戶為了聽到正版好歌，愿意付費(fèi)。

汽水音樂的出現(xiàn)，直接繞過了這個(gè)假設(shè)。它的策略是：先用抖音的流量把用戶導(dǎo)進(jìn)來，再用“看80秒廣告換24小時(shí)免費(fèi)暢聽”的模式留住他們。

即使付費(fèi)，“月卡約8元、年卡88元”的定價(jià)，也遠(yuǎn)低于騰訊音樂。對(duì)于那些從未養(yǎng)成付費(fèi)習(xí)慣、或者對(duì)價(jià)格高度敏感的用戶來說，這幾乎是零門檻的選擇。

價(jià)格只是表象，更深層的危機(jī)在于在線音樂市場(chǎng)正在滑向騰訊音樂陌生的領(lǐng)域。

騰訊音樂建立在“人找歌”的邏輯之上：用戶帶著明確的目的打開App，搜索或播放收藏夾。

汽水音樂則完全是“歌找人”：以推薦為核心，以時(shí)長(zhǎng)為考核，讓用戶“不知道聽什么，也能一直刷下去”。這是字節(jié)算法與社區(qū)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)物。

當(dāng)字節(jié)系掌握了用戶最多的碎片時(shí)間，它就能不斷培養(yǎng)用戶習(xí)慣，甚至反向定義什么是“好音樂”，比如15秒副歌必須抓耳，比如情緒比歌手更重要。

騰訊音樂可以用SVIP的增長(zhǎng)、用ARPPU的提升來證明自己的存量用戶依然忠誠(chéng)，但在新的階段，時(shí)長(zhǎng)變成了比用戶數(shù)量、活躍度更加殘酷的指標(biāo)。

如果年輕人在養(yǎng)成付費(fèi)習(xí)慣之前，就已經(jīng)在汽水音樂的生態(tài)里完成了“聽歌習(xí)慣”的塑造，騰訊音樂再想把他們拉回來，代價(jià)將遠(yuǎn)比現(xiàn)在高得多。這場(chǎng)用戶爭(zhēng)奪戰(zhàn)，是關(guān)于心智的代際更迭。

而在汽水音樂之外，還有一個(gè)更底層的變量—AI。

2025年，AI音樂在各大平臺(tái)的入庫量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。用戶只需輸入一段情緒描述，便能在數(shù)秒內(nèi)獲得一首"貼合當(dāng)下心境"的歌曲，無需藝人、無需唱片公司、也無需向任何版權(quán)方付費(fèi)。

騰訊音樂CEO梁柱在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，在過去三個(gè)月里，已經(jīng)有AI創(chuàng)作的歌曲開始出現(xiàn)在音樂排行榜上，并且呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。

但對(duì)于音樂來說，除了制作之外，最核心的仍然是消費(fèi)場(chǎng)景。就原創(chuàng)歌曲而言，尤其是在消費(fèi)端，目前尚未發(fā)生根本性的改變。因此，在目前的形勢(shì)下，騰訊音樂仍然希望在保障真人原創(chuàng)內(nèi)容的流量分發(fā)不受影響的前提下，分配一部分流量用于AI歌曲的推廣。

這也是騰訊音樂的核心盤子所在。正如此前解析網(wǎng)易云音樂時(shí)所言，對(duì)于音質(zhì)、正品要求較高的核心用戶，汽水短期內(nèi)仍然很難將他們搶走。

但對(duì)于騰訊音樂來說，更重要的問題是：在汽水音樂用“免費(fèi)”重新定義了一部分用戶的聽歌預(yù)期，AI又在逐漸蠶食音樂的制作和分發(fā)模式之后，騰訊音樂還能用什么來說服下一代用戶為音樂付費(fèi)？

三、新增長(zhǎng)：從訂閱制到項(xiàng)目制

2025年，在線音樂非訂閱收入（線下演出、周邊等）成了騰訊音樂的“救世主”。該板塊2025年收入大增39.2%至90.7億元。

2025年，騰訊音樂主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)的G-DRAGON權(quán)志龍亞太巡演橫跨8座城市、共計(jì)20場(chǎng)演出，累計(jì)吸引26萬名觀眾；與Ed Sheeran的周邊合作也在同期落地。這是騰訊音樂試圖將線上版權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為線下消費(fèi)場(chǎng)景的一次集中展示。

這也是騰訊音樂明確嘗試發(fā)力的方向。

騰訊音樂CEO梁柱在財(cái)報(bào)電話會(huì)中解讀稱，很多線下的音樂體驗(yàn)，包括演唱會(huì)、粉絲經(jīng)濟(jì)，以及各種周邊產(chǎn)品等等，目前很難被AI完全取代。所以，騰訊音樂會(huì)繼續(xù)加大力度，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)IP，并利用好AI來幫助提升內(nèi)容創(chuàng)作效率。

但這更像是在在線音樂訂閱和社交娛樂見頂后的無奈之舉。

而且，線下運(yùn)營(yíng)的模式明顯比線上訂閱要“重”，涉及到項(xiàng)目籌劃、落地執(zhí)行、用戶反饋、周邊售賣等多重影響因素，每一項(xiàng)也都需要有不菲的投入。這與騰訊音樂一直以來依托付費(fèi)訂閱的“輕資產(chǎn)”模式存在沖突。

此外，這一模式受宏觀經(jīng)濟(jì)、藝人檔期、突發(fā)事件影響極大，收入也不穩(wěn)定。用“賣周邊”和“辦演唱會(huì)”來支撐騰訊音樂的增長(zhǎng)敘事，顯得有些單薄。

摩根大通研報(bào)認(rèn)為，騰訊音樂正在從明顯的訂閱復(fù)利型主題轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼜V泛的低能見度多引擎變現(xiàn)主題。這一變現(xiàn)組合的不斷擴(kuò)大在戰(zhàn)略上是積極的，但這些收入來源對(duì)執(zhí)行的要求高、且由事件驅(qū)動(dòng)，與訂閱收入相比經(jīng)常性程度和利潤(rùn)率要低得多。

簡(jiǎn)單來說，就是項(xiàng)目制的收入變多，會(huì)使得下一階段增長(zhǎng)更難預(yù)測(cè)，也不太可能支持以往的溢價(jià)倍數(shù)框架。

步入中年的騰訊音樂，依然是中國(guó)最賺錢的音樂公司。

但資本市場(chǎng)真正想看到的，不是一份證明它還能收割過去的財(cái)報(bào)，而是一個(gè)關(guān)于它如何贏得未來的答案。

       原文標(biāo)題 : 騰訊音樂賺了110億，股價(jià)大跌30%，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？